摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动(dòng)”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负(fù)，反映居(jū)民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据(jù)下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从(cóng)表外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷(dài)数据(jù)边际转弱，环(huán)比降幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不(bù)过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居(jū)民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量为2023亿元(yuán)。存款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结束了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，20俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米19和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收(shōu)支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿(yì)元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本(běn)回到(dào)数(shù)据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于(yú)去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化(huà)，国内货币(bì)政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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