文|招商宏观(guān)张静静团队

　　核心观点(diǎn)

　　事件：2023年5月27日(rì)，国家统计局发布(bù)4月全国(guó)规模以上工业企(qǐ)业绩(jì)效数据。4月份，规模以上工(gōng)业企业营业收入(rù)累计同比增长0.5％；规模(mó)以上工业企业利润累计同比增(zēng)速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业(yè)利润累计同比增速降幅小(xiǎo)幅收窄，但依然处(chù)于探底爬坡过程中。从决(jué)定企业利润(rùn)的量、价、成本三因素(sù)框(kuāng)架(jià)看，我们(men)认为，此轮工业企业利(lì)润增速(sù)由正转(zhuǎn)负的原因(yīn)主要源(yuán)于PPI下(xià)行，但(dàn)本轮工(gōng)业企业利润累计增(zēng)速的下探幅度(dù)之深和持续时间之长是PPI下行和其他多种因素叠加导致的：（1）PPI下(xià)行加速工(gōng)业企业(yè)利润由正(zhèng)转负；（2）主动(dòng)去库存时间偏长以(yǐ)及费用(yòng)率偏高(gāo)严(yán)重(zhòng)制约工业企业利(lì)润爬(pá)坡速度 。

　　从详(xiáng)细拆解(jiě)数据看：1）与去(qù)年同期(qī)相比(bǐ)，工(gōng)业企业经营绩(jì)效的增长压力(lì)依(yī)然较大，与3月份相比，产成品存货(huò)周转(zhuǎn)天(tiān)数和应收(shōu)账款(kuǎn)平(píng)均回(huí)收期(qī)进一步增(zēng)加。2）分(fēn)所有制类(lèi)型来看(kàn)，外商及港澳台商和私营(yíng)企业利润(rùn)累计同比降幅出现收(shōu)窄，国有工(gōng)业企(qǐ)业和股份制企业(yè)利润累计(jì)同比降幅进一步扩(kuò)大(dà)。3）上游采选业中非金属矿采(cǎi)选、有(yǒu)色金属(shǔ)矿采选(xuǎn)的利(lì)润增(zēng)速表现(xiàn)较好，石油(yóu)和天然气(qì)开采等其他行业的利润增速降幅依然较大；中游原(yuán)材料加工业(yè)和装(zhuāng)备(bèi)制造(zào)业的利润增速出现明显分化，中游原材料加工业的利润增速均为负，是整体工业(yè)企业利润增速的(de)主要拖累，中游装(zhuāng)备制造(zào)业利润增速回升幅(fú)度较(jiào)大，成为整体工业企业利(小舞去掉所有衣服是什么样子的lì)润(rùn)增速(sù)的主要拉(lā)动(dòng)项。在(zài)价格水平、内(nèi)部需求、外部需求同时走弱的情况下(xià)，下游行业内(nèi)部(bù)的(de)利润增速(sù)反(fǎn)弹(dàn)乏力 。

　　总体(tǐ)而言，与上个月(yuè)相比(bǐ)，4月(yuè)份公布(bù)的工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据已表现出明显(xiǎn)的探(tàn)底(dǐ)爬坡信(xìn)号：一，营(yíng)业利润累计增速爬升的行业进(jìn)一(yī)步增(zēng)多(duō)；二，营业收(shōu)入(rù)增速由负转正(zhèng)，营业利润(rùn)增速降(jiàng)幅收窄。

　　往后看，中(zhōng)游装备制造(zào)业(yè)有望(wàng)继续成(chéng)为拉动工业企业利润增(zēng)速(sù)回升的(de)主要拉(lā)动力(lì)。按(àn)当月利润增速计算，4月份(fèn)表现较好(hǎo)的行业主要(yào)有：汽(qì)车制造、 铁路、船舶、航空航天(tiān)和其他(tā)运输设备制(zhì)造业 、通用设备(bèi)制造(zào)业、电气机械及器材制造业、仪器仪表制(zhì)造业、文教、工美(měi)、体(tǐ)育(yù)和娱乐用品制(zhì)造业、橡(xiàng)胶(jiāo)和塑料制品业、电力、热(rè)力、燃气及水的生产和供应业电力 。

　　正文(wén)

　　核(hé)心观点：

　　总体来看(kàn)：

　　4月份，营业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速降幅小幅(fú)收窄，但(dàn)依(yī)然处于探(tàn)底爬(pá)坡过(guò)程中。从决定企业利润的(de)量、价、成(chéng)本三因素框架看，我们认为，此轮工业企业利润增速由正转负的原因主要源于PPI下行，但本轮工业企业利(lì)润(rùn)累计增速的下探幅度之深和持续(xù)时间之长是PPI下行和其(qí)他多种(zhǒng)因素叠加导致的：（1）PPI下行加速工业企业利润由正(zhèng)转负；（2）主动去库存时间偏长(zhǎng)以及费用率偏(piān)高(gāo)严重制约(yuē)工业企业(yè)利润爬坡速度。

　　与上个(gè)月相比，39个主(zhǔ)要细分行(xíng)业中(zhōng)，有26个行业的营(yíng)业(yè)利(lì)润累(lèi)计(jì)增(zēng)速出(chū)现回升，其(qí)他(tā)13个行(xíng)业的营业利润(rùn)累计(jì)增(zēng)速均出现回落，其中回落幅度较大的行业主(zhǔ)要是农副食品加工、煤炭开采和洗选、有(yǒu)色金属(shǔ)矿采选、造纸及纸制品(pǐn)、 纺(fǎng)织服装、服饰等行业(yè)，回升幅(fú)度较大(dà)的行业(yè)主要是机(jī)械(xiè)和设(shè)备修理、汽车(chē)制造、通用设备制造、橡胶(jiāo)和塑料制品等行业。

　　具体(tǐ)来看：

　　与去年同期(qī)相比，工业企业(yè)经营绩(jì)效(xiào)的增长压力(lì)依然较大，与3月份相比，产(chǎn)成品(pǐn)存货周转天数和(hé)应收账款(kuǎn)平(píng)均回收期进一步(bù)增加。

　　数(shù)据显示，规模以上工业企业累(lèi)计每百元营业收入中的(de)成(chéng)本为85.18元（3月为85.04元），同比(bǐ)增加0.88元（环比增加0.09元）。产成品存货周(zhōu)转天数(shù)为20.80天（3月为20.60天(tiān)），同比增加1.80天(tiān)（环比增加0.14天(tiān)）；应收账款平均回收期(qī)为63.10天（3月为61.80天），同比增加8.60天（环比(bǐ)增(zēng)加0.20天(tiān)）。

　　分所有制类(lèi)型来看，外商及港澳台商(shāng)和(hé)私(sī)营企(qǐ)业利润累计(jì)同比降幅(fú)出现收窄，国(guó)有工业企业和股份制(zhì)企业(yè)利润累计同比降幅进一步扩(kuò)大。

　　其中4月国(guó)有工业(yè)企业利(lì)润累计同比增(zēng)长(zhǎng)-17.9％（3月-16.9％，去年(nián)同期13.9％），外商及港澳台商利润同(tóng)比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期(qī)-16.2％），私(sī)营企(qǐ)业和股份制(zhì)企(qǐ)业(yè)同比(bǐ)增长分别(bié)为-22.5％（3月-23％，去年同期-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上游采(cǎi)选业中非金(jīn)属(shǔ)矿采选、有色金属矿采选的利润增(zēng)速表现较好，石油和天然气开(kāi)采(cǎi)等其他(tā)行业的利润(rùn)增(zēng)速降(jiàng)幅(fú)依然较(jiào)大。

　　数据(jù)显示，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选、有色金属矿采(cǎi)选的增速依(yī)然为正(zhèng)，分别收(shōu)录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和(hé)天然(rán)气开采、煤(méi)炭开采和洗(xǐ)选(xuǎn)、黑色(sè)金属矿采选业、废物资源综(zōng)合(hé)利用(yòng)的(de)增速为负，分(fēn)别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材料加工(gōng)业和装备制造(zào)业(yè)的利(lì)润增速出现明(míng)显分化。中游原材料加(jiā)工业的利润(rùn)增速均为负，尽管与上个(gè)月(yuè)相比，利润增速(sù)跌幅普(pǔ)遍收窄，但依然是整(zhěng)体工业企业利(lì)润增速(sù)的主(zhǔ)要拖累。中游装备制造业利(lì)润增速回升幅度较大，成为整(zhěng)体工业企业(yè)利(lì)润增速的主要拉动项(xiàng)。其中通(tōng)用设(shè)备制造、铁路船舶航(háng)空航天、电(diàn)气机械及(jí)器(qì)材(cái)制造、仪器仪表制造(zào)增(zēng)幅(fú)延续(xù)上个(gè)月亮眼趋势，得益于国内汽车销售量(liàng)的提升(shēng)和(hé)汽车(chē)产(chǎn)业链(liàn)出口强劲，汽(qì)车制(zhì)造(zào)业的利(lì)润增速(sù)降幅由负转正，此外(wài)叠(dié)加去年同期基数(shù)较低，汽车制造业当月利(lì)润增速高达20倍。

　　数据显示，化学原料化学制品(pǐn)跌幅(fú)扩大，分别收录-57.3％（3月-54.9％）；有色金(jīn)属冶(yě)炼加工(gōng)、专用设备制造、石(shí)油煤炭(tàn)及燃(rán)料加工(gōng)、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)加工(gōng)、化学纤维制造、金属制品(pǐn)、计算机(jī)通信(xìn)和电子设备(bèi)跌幅收窄(zhǎi)，分别收(shōu)录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月(yuè)-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和(hé)-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表制造、通用(yòng)设备(bèi)制造、铁路船舶航(háng)空航天、电气机械(xiè)及器材制造(zào)增幅依旧(jiù)为正，并且增速出现(xiàn)明(míng)显回升，分别(bié)录得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月(yuè)27.1％）；值得一(yī)提的是，汽车制造增幅由负转(zhuǎn)正(zhèng)，录(lù)得2.5％（3月(yuè)-24.2％）。

　　在价格水平(píng)、内(nèi)部(bù)需求(qiú)、外部(bù)需求同时走弱(ruò)的情况(kuàng)下，下游行业内部的(de)利(lì)润增速反弹乏力，文教工美体(tǐ)育娱乐(lè)用品、食(shí)品制造(zào)、纺织(zhī)业、家(jiā)具(jù)制造等多个行业(yè)的利润增速(sù)跌幅放(fàng)缓(huǎn)，但依然为负；农副食品加工、纺织(zhī)服(fú)装、服饰等(děng)多个行业的利润跌幅继续扩大。往后看，价格水平(píng)、内部需求、外(wài)部需求转好速度较慢(màn)，这也意(yì)味(wèi)着下(xià)游(yóu)行业的利(lì)润增速向上爬坡的节(jié)奏大概率偏缓。

　　数据显(xiǎn)示，农副食品加工、纺织服装、服饰、皮(pí)毛羽(yǔ)和制(zhì)鞋(xié)、造纸及纸制品和(hé)医药制造跌幅扩(kuò)大(dà)，分别录得-36.3％（3月(yuè)-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月(yuè)-25.7％）、-51.6％（3月(yuè)-46.0％）和-23.8％（3月-19.9％）；文教(jiào)工美体(tǐ)育娱(yú)乐用品、食(shí)品制造、纺织业、家具制造和印刷和记录媒介利润(rùn)降幅放缓，但(dàn)持续维持低(dī)位(wèi)，分别(bié)录(lù)得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月(yuè)-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡胶和(hé)塑料制(zhì)品增(zēng)速(sù)由负转正，录得1.4％（3月(yuè)-9.2％）；烟草制(zhì)品增(zēng)速略有回落，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利润增速保(bǎo)持高位(wèi)，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此外，公共事业中(zhōng)的机(jī)械和设备修理(lǐ)、电力热力(lì)利润增速相对较高，燃(rán)气生产和(hé)供应(yīng)利润增速降幅收窄(zhǎi)。其中(zhōng)机械和设(shè)备修理利润(rùn)累(lèi)计增速上升幅度较(jiào)大，4月收录235.7％（前值为79.6％），电力热(rè)力利润累计同比增速(sù)收窄，但仍然保持高(gāo)速增长，4月(yuè)收(shōu)录47.2％（前值为47.9％），水生(shēng)产和供应增幅略有上升，收录(lù)5.8％（前值为0.0％），燃气生产和供应(yīng)降幅收(shōu)窄，收录-4.7％（前值为-8.2％）。

　　总体而言，与(yǔ)上个月相比(bǐ)，4月(yuè)份(fèn)公(gōng)布的工(gōng)业企业利润(rùn)数据(jù)已表现出明显的探底(dǐ)爬(pá)坡信(xìn)号：一，营业利润累计(jì)增(zēng)速爬升的(de)行业进一(yī)步增(zēng)多；二(èr)，营业收(shōu)入增速由负转正，营业利润增速降幅收(shōu)窄。

　　往后看(kàn)，中游装备制造业有望继续成为拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业利润增速回升的主要拉动力(lì)。小舞去掉所有衣服是什么样子的trong>汽(qì)车制造、 铁路、船舶(bó)、航空(kōng)航天和其他(tā)运输设备制造业 、通用设备制(zhì)造业、电气机械及器材制造(zào)业、仪器仪表制造(zào)业、文(wén)教、工美、体育和娱乐用(yòng)品制造业(yè)、橡胶和塑料(liào)制品业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业(yè) 。

　　正如我们在《今年工(gōng)业企业(yè)利润增速(sù)能否(fǒu)转正(zhèng)？》中所(suǒ)言，当前正(zhèng)处(chù)于(yú)第6次工业企业利(lì)润探底(dǐ)阶段（从(cóng)2000小舞去掉所有衣服是什么样子的年开始(shǐ)计算），如果(guǒ)按最近两次探底历史来演绎的话，至少(shǎo)还要在负(fù)值区间爬(pá)坡7-8个(gè)月(yuè)左右的时间，预计(jì)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)转正最早也(yě)需等到(dào)四(sì)季度。目(mù)前我(wǒ)国仍(réng)面(miàn)临内需增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)和外需(xū)疲弱的(de)“弱复苏”阶段，这直接导致企业的产(chǎn)能利用(yòng)率持续(xù)下滑。此外，叠加营业成(chéng)本高居不下导致的内部压力，本轮工业企业利润增速反(fǎn)弹速度(dù)大概率较为缓慢(màn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　内需恢复力度低于(yú)预期。

　　以上(shàng)内容来自于(yú)2023年5月27日的《中游装备制造业利润增速明显(xiǎn)回升(shēng)——2023年4月(yuè)工业企业利润分析》报告，报告作者(zhě)张(zhāng)静静、张一平，联系人罗丹