平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落(luò)团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅(fú)下(xià)跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率(团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前(qián)报(bào)告中已(yǐ)提示(shì)，在美国(guó)通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出(chū)的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自居民收入和财富分(fēn)配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际(jì)收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下(xià)行与(yǔ)通(tōng)胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未(wèi)完全(quán)“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因(yīn)此在(zài)下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区(qū)银行危机再起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年团费一年多少？党费一年多少呢，团员一年交多少党费末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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