《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点(diǎn)是大概率市(shì)场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当(dāng)前(qián)可能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充(chōng)分的火(huǒ)电、美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母纺(fǎng)织(zhī)服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依(yī)然(rán)定价国内经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理等行(xíng)业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每(měi)年大家(jiā)对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在(zài)过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要一(yī)环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分(fēn)析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带一路和东盟(méng)可能(néng)也无法单独(dú)把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能非但(dàn)没(méi)有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前(qián)还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部(bù)门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低位(wèi)，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而(ér)高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策(cè)略(lüè)角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 美国各州的缩写是什么，美国各州缩写英文字母