分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀储蓄的(de)释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续(xù)信用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构性(xìng)特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体(tǐ)量投放(fàng)或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银(yín)行一定程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得(dé)大(dà)幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看(kàn)，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融(róng)机构继续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增主要(yào)是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回(huí)落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居民消(xiāo)费、出(chū)行活跃度(dù)提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居(jū)民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但(dàn)我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度(dù)相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的(de)预期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初(chū)增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政(zhèng)策将以结(jié)构(gòu)性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们(men)预计(jì)央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们(men)测算一(yī)季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗口。对于降(jiàng)息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平(píng)即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况(kuàng)下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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