《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季(jì)报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的(de)赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过(guò)趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数据走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺(quē)乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常(cháng)乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这与前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规(guī)模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环(huá赵丽颖一女战五男什么梗，赵丽颖叫玉镯是形容什么n)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高(gāo)影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存(cún)周期去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资料价(jià)格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个(gè)月处在低位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着(zhe)下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要(yào)高度(dù)重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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