摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。表邵阳学院是几本大学外票据减少(shǎo)，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同(tóng)期因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融(róng)资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社(shè)融(róng)口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是(shì)企业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理(lǐ)》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到(dào)5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能(néng)反映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈(yíng)邵阳学院是几本大学。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预(yù)期(qī)利率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观(guān)察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参(cān)考去年降息预期较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内(nèi)货币(bì)政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期变化。

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