核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可(kě)验证(zhèng)。②本质(zhì)上过(guò)去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格(gé)局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一(yī)听都(dōu)有(yǒu)道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数(shù)层(céng)面分析(xī)市场风格特(tè)征(zhēng)，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前(qián)期(qī)多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从(cóng)整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即(jí)科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从(cóng)代表性(xìng)的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创(chuàng)50实现(xiàn)最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特(tè)征，不同风格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来自(zì)低估(gū)值的国央企的估(疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思gū)值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势(shì)的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国(guó)证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价值的业绩(jì)增(zēng)速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始回归成(chéng)长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建(jiàn)设，成(chéng)长盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相(xiāng)对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶(jiē)段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(t疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思ǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的(de)扰动。目前(qián)宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数(shù)据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复(fù)苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程，未来短期内市场更可(kě)能(néng)继(jì)续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和(hé)事(shì)件(jiàn)的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪(hù)深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字(zì)安(ān)全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日(rì)谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年(nián)中国自(zì)然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式(shì)资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费行(xíng)业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板块热(rè)度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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