王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第(dì)一次(cì)发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就(jiù)会有(yǒu)人(rén)参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们(men)的考核要求是相对收(shōu)益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息(xī)率诱(yòu)人而(ér)买入，他们(men)的(de)任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是(shì)卖出银(yín)行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和(hé)人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出(chū)了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局(jú)造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的(de)中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多 24px;'>世界上傻子最多的国家，哪个国家傻子多求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的(de)阶(jiē)段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一(yī)个(gè)合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或(huò)陈述事(shì)实(shí)之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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