平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度(dù)不及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另一方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个(gè)月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财政加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从(cóng)分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截(jié)至(zhì)5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额(é)度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持(chí)续(xù)对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回升。一方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)重(zhòng)回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费的(de)规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同(tó拐点和驻点的区别是什么意思，拐点和驻点的关系ng)期留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下(xià)旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰减。

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