王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年(虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后nián)，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化(huà)。

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上(shàng)涨，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默(mò)上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起。但在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投资价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一个隐形(xíng)的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以(yǐ)排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多数时(shí)候，他(tā)们(men)不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基(jī)金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后alt="【随笔】是(shì)谁在买(mǎi)银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075426884.jpg">

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提(tí)出，过去(qù)三年期间(jiān)的(de)一些特殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微(wēi)金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

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