《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能(néng)继续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织(zhī)服逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确(què)的方向性，股市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能(néng)是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几(jǐ)年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏(sū)短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还(hái)房贷(dài)现象增加的情(qíng)况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规(guī)模变(biàn)化(huà)，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资(zī)还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此，随(suí)着居民(mín)部门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品(pǐn)烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本(běn)面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是(shì)趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的预测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学(xué)与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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