文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预(yù)期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城(chéng)投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zh作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确ài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业(yè)主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意(yì)愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零(líng)增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有限，居(jū)民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支(zhī)，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算(suàn)草案(àn)中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实(shí)际(jì)新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额(é)。最近几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第(dì)一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市(shì)二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空间(jiān)仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当期收入的(de)感受(shòu)以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性(xìng作伴还是做伴哪个对，作伴还是做伴正确)的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多(duō)，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反(fǎn)映出(chū)居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居(jū)民收(shōu)入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进(jìn)度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升(shēng)之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前(qián)偿还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来(lái)释放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力度不及预期。

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