《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观(guān)点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国(guó)内外公(gōng)布的部(bù)分经(jīng)济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提(tí)供明(míng)显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业(yè)处于历(lì)史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位数(shù)分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业(yè)成交额占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的(de)战(zhàn)略意图之后，在过去几(jǐ)年(nián)做(zuò)了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈(quān)，成为(wèi)外需和中(zhōng)国全球(qiú)战略(lüè)的重(zhòng)要一(yī)环，也需(xū)要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的(de)量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出(chū)现(xiàn)了明显(xiǎn)的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这说(shuō)明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望(wàng)延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品(pǐn)的需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全(quán)球库存(cún)周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油(yóu)、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食品价格下(xià)跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金合信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩(jì)变(biàn)化是一个相(xiāng)对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润迪卡侬属于什么档次，迪卡迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子侬哪个国家的牌子分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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