文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年(nián)初的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度。一是城投化债。你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的rong>一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来(lái)正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固(gù)定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民部门对融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实(shí)际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额(é)度(dù)不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用(yòng)使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分(fēn)为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融(róng)资产，非金融产中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约了(le)居民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使(shǐ)得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的(de)收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及(jí)居(jū)民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复(fù)，预计(jì)短期内居民(mín)资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的退出。今(jīn)年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年(nián)一季度(dù)银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。