金融界5月27日消(xiāo)息 近日因为昆明国资(zī)委的(de)一封声明，让城投债成为关注的焦点，当前地方(fāng)债的(de)规模和地方政府的偿债(zhài)能力已经越(y嗤笑的意思uè)来(lái)越(yuè)被(bèi)重视。如何如(rú)何处置(zhì)地方(fāng)债务？

　　中泰证(zhèng)券首(shǒu)席经济学家李迅雷发文称，地方债(zhài)包括地方(fāng)一(yī)般债、专项债和(hé)包括城投债在内的各种隐形债，其规(guī)模(mó)究竟有(yǒu)多(duō)大，尚有争议，但(dàn)增长迅猛。包括银(yín)行、保(bǎo)险、基金(jīn)等在内的机构投资(zī)者是地方债(zhài)的主要持有者，他们普遍担心的还是城投债务、非标等地方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)隐(yǐn)形(xíng)债(zhài)风险。例如，近期(qī)贵州(zhōu)省政(zhèng)府发展研(yán)究中心提出，“化债工作推进(jìn)异常艰难，仅依靠自身能(néng)力已无(wú)法得到(dào)有效解决。”

　　在(zài)李(lǐ)迅雷看来(lái)，在土(tǔ)地财政缩水的(de)背景下，地方(fāng)政(zhèng)府的财权(quán)与事权(quán)不匹配(pèi)问题(tí)又凸(tū)显出来。在我国政府杠杆率水平并不算高的前提下，我国地方政府的杠杆(gān)率水平确实够高了。需要(yào)调整(zhěng)中央和地方之间债(zhài)务余额(é)的(de)比例关系。“今后应加大中央政府的发债规模(mó)，为(wèi)地方经济减(jiǎn)负。”他明确(què)指出(chū)。

　　李(lǐ)迅雷认(rèn)为，在当前中国经济转型的(de)关键阶段，维护地方政府的信用(yòng)，防范区域性金融风险显得尤为重(zhòng)要，故在城投(tóu)公司还(hái)没有(yǒu)与政(zhèng)府部门完全(quán)“脱钩”之前，城(chéng)投债的“信仰”仍需要保持。

　　李迅雷建议给予困难省份一定的“托(tuō)底”支持，在政(zhèng)策(cè)上大力度支持地方政府“化债”。如(rú)帮助地方政(zhèng)府（如城(chéng)投公(gōng)司的借(jiè)新还旧(jiù)）降低债务(wù)成本、拉长债务期(qī)限（非债券类债务(wù)展期(qī)，如遵义道桥实(shí)践银行贷(dài)款(kuǎn)展期(qī)），通过政策性(xìng)银行或商业银行的(de)低息资金(jīn)来降低债务成(chéng)本，让债务(wù)更加容易滚续。

　　李迅雷(léi)还建议，中央政策上支(zhī)持地方政府通过出让国(guó)有资产来(lái)偿债。他表示这类典型案例为“茅台化债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两次(cì)公(gōng)告无(wú)偿(cháng)划转上市公(gōng)司共计1亿(yì)股股份（合计占贵州茅台总股本8％，按当时市价计量市值约(yuē)为1600亿元）至(zhì)贵(guì)州国资(zī)。

　　以(yǐ)下文字来源李迅雷金融与(yǔ)投资（ID:lixunlei0722），原(yuán)标(biāo)题《如(rú)何处置地方债务(wù)的辨证(zhèng)思考(kǎo)》

　　截至2022年(nián)末(mò)全国城投有息债务(wù)54.1万亿元

　　城投平台成为地方债务主要体现形式(shì)

　　城(chéng)投债(zhài)是指(zhǐ)城投企业(yè)公开发行的公司债(zhài)券和中期(qī)票据(jù)。按照新(xīn)预(yù)算法、“43号文”出(chū)台明确(què)城投债与地方政府信(xìn)用脱钩，城投(tóu)公(gōng)司定位(wèi)由地方(fāng)政府投融资机构转(zhuǎn)变为市场(chǎng)化(huà)运营主(zhǔ)体，地方政府不再对城投债(zhài)兜底。但实际上市场(chǎng)仍然把城(chéng)投(tóu)债看(kàn)作由地方政府背(bèi)书的高信用等级债券。

　　因此城投(tóu)公(gōng)司(sī)通常都是(shì)地方政(zhèng)府下设的投融资机构，很难完全独立成为与政府(fǔ)无(wú)关的纯市场化的(de)企业。城(chéng)投的债(zhài)务主要包括向银行借款和发行债券融资这(zhè)两种方式(shì)，以前一种方式为(wèi)主，但后一种债权融资(zī)的规模也不小，到2022年末(mò)，余额估计在13万亿元以上。

　　总体看，2011年以来，全国城投有息债务(wù)快(kuài)速扩(kuò)张，每年增速均(jūn)保持在10％以上(shàng)，到2022年(nián)末，全国城投(tóu)有(yǒu)息债务为54.1万亿(yì)元，相较(jiào)2011年的6.4万亿(yì)元增(zēng)长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图片来源：Wind， 中泰证券研(yán)究(jiū)所

　　因此，城投平台实际上已经成为地方债务的(de)主要(yào)体现形式，规模明(míng)显超过地方政(zhèng)府的一般债和专项债(zhài)之和(hé)。城投平台中，如(rú)今(jīn)，城(chéng)投平台的债券余额大约(yuē)为13.8万亿(yì)元，迄今并(bìng)无(wú)违约案例，说明城投(tóu)债仍属于地(dì)方(fāng)政(zhèng)府背书(shū)的高等级信用债(zhài)。但是，城(chéng)投平台的非标违约(yuē)情况时有发生，银行贷款展期、调整还(hái)贷方式的也比较多。

　　地(dì)方政府应确保城投债(zhài)按时(shí)兑付，不能轻易违(wéi)约

　　当(dāng)前(qián)市场对地方(fāng)政府债务增长和财(cái)政收(shōu)入增(zēng)速下(xià)降(jiàng)甚至负增长的现象普遍担心，尤(yóu)其(qí)对(duì)财(cái)力偏弱的东北、中西部省份(fèn)，城投(tóu)债(zhài)的收益率普遍(biàn)高于东部发达省市。2022年13个(gè)省土地出(chū)让金对(duì)政府(fǔ)债(zhài)务(wù)利息覆盖程度不足100％（2021年只(zhǐ)有5个），扣除城投拿地之后，捉襟(jīn)见肘的情(qíng)况(kuàng)更加明(míng)显。

　　河(hé)南的永煤债违(wéi)约(yuē)之后(hòu)，对(duì)河南(nán)省乃至全国的信用债市场都造成(chéng)负面冲击，信用分层现象加剧，部分经济偏弱区(qū)域被边(biān)缘化(huà)。例如青海、云南(nán)和天(tiān)津等近几(jǐ)年融资成(chéng)本仍在(zài)上(shàng)升；黑龙(lóng)江、贵(guì)州2017-2019年融资成本大幅上升，虽然2020年以来融资成本有所下降，但整体降幅相(xiāng)较全国更小。辽宁(níng)、广西、吉林、重庆、陕西、宁夏和甘肃2020年以来城投债加权平均票面利率降幅(fú)也明显不(bù)如全国。

　　当前在(zài)经济复苏不(bù)及预期(qī)的(de)背(bèi)景下，投(tóu)资(zī)者的风险偏好明(míng)显(xiǎn)下降。为此，地方政府应该确保城(chéng)投债的按(àn)时兑付。因为违约(yuē)不仅不能解决债务问题，反而(ér)会恶化区域信(xìn)用环(huán)境，导致地方国(guó)企融资难(nán)、融资贵。从未来区域经济发(fā)展的角度(dù)看，政(zhèng)府部门仍需要持(chí)续举债(zhài)来实现经济(jì)平稳增长，需要(yào)保持政府信用，不(bù)能轻易违约。

　　建(jiàn)议(yì)中央大力度支持地方(fāng)政府(fǔ)“化债”

　　因此，当前迫切(qiè)需要(yào)增强(qiáng)城投债权人的(de)持(chí)有信心，首先要确保城(chéng)投(tóu)债不违约(yuē)，这就意味着城投公司能够(gòu)具备低成本的(de)借新还旧(jiù)能力(lì)。

　　中央(yāng)提(tí)出“谁(shuí)家的孩(hái)子(zi)谁家抱”，意味(wèi)着对地方债不兜底，但建议给予困难(nán)省份(fèn)一定的(de)“托底”支持，即在政策上(shàng)大(dà)力度支持(chí)地方政府“化债(zhài)”，如帮助地方政府（如城投公司的(de)借新(xīn)还旧）降低债务成本(běn)、拉(lā)长债务期限（非(fēi)债券类债务(wù)展期(qī)，如遵义道(dào)桥实践(jiàn)银(yín)行贷款展期），通过(guò)政(zhèng)策(cè)性(xìng)银行或商业银(yín)行的低息资金来(lái)降低债务(wù)成本，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　此外，对(duì)于地方政(zhèng)府可否通过出让国有资产来偿(cháng)债(zhài)方(fāng)面，也希(xī)望中(zhōng)央给予政策(cè)上(shàng)的支(zhī)持。因为今年3月1日，国资委在(zài)对(duì)政协十三届全国委员会第五(wǔ)次会议第00503号提案的答复中(zhōng)表示，将适(shì)时(shí)出(chū)台制度规定及操作(zuò)细则，探索国(guó)有权(quán)益份额(é)规范化退出(chū)的有效方式(shì)和(hé)途(tú)径(jìng)，充(chōng)分发挥(huī)有限合(hé)伙企(qǐ)业的优势，助力(lì)国有企业(yè)创新发(fā)展(zhǎn)。

　　通过出让国(guó)有(yǒu)企业(yè)股权获得收入偿还(hái)债务，典型案例(lì)为“茅台化(huà)债”：2019年12月、2020年12月茅台集团两(liǎng)次(cì)公告无偿划转(zhuǎn)上(shàng)市公司共计1亿股股份（合(hé)计(jì)占(zhàn)贵州茅台总股本(běn)8％，按(àn)当(dāng)时(shí)市价计(jì)量市值约为1600亿元）至贵州国资(zī)。

　　在当前(qián)中(zhōng)国经济转型的关键阶段，维护地(dì)方政府的信用，防范区域性金融风险显(xiǎn)得(dé)尤为(wèi)重要(yào)，故(gù)在城投公司还没有嗤笑的意思与政府(fǔ)部门完全“脱钩(gōu)”之前(qián)，城投债的“信仰(yǎng)”仍需要保持。

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