摘要

　　4月社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hò两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思u)看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银(yín)行间(jiān)资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但(dàn)去年同期(qī)因(yīn)局部疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个(gè)去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留资(zī)金(jīn)用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来(lái)看对(duì)流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利(lì)率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布(bù)前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当(dāng)前债(zhài)市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考(kǎo)去(qù)年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更多依赖(lài)于(yú)降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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