《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获的(de)可能不是清晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问(wèn)题很母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸(hěn)难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且(qiě)今(jīn)年国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定(dìng)价效率(lǜ)。具体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下(xià)滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会(huì)议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当前(qián)经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的(de)认识，短期的(de)工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体系下(xià)的融(róng母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉(lā)动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨论的(de)一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民(mín)族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可(kě)能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏(hóng)观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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