“现在的房地产很难再(zài)出(chū)现像过去十(shí)年的系统性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的(de)关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在(zài)资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相对较(jiào)好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点(diǎn)，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是不(bù)是行业(yè)内的最低水平；利润率是不是(shì)行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低的(de)；这些都是我们看重的一家房(fáng)企的(de)综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同(tóng)时满足上述条件的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线(精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验着国央企的(de)资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言(yán)，扩张速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是(shì)有节(jié)制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何来衡(héng)量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率水平(píng)，在我看来，这(zhè)个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中(zhōng)国(guó)金茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国(guó)、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居(jū)高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置(zhì)地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在(zài)践行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然(rán)对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房(fáng)企(qǐ)同样受(shòu)到(dào)机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集(jí)团的十大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银(yín)行(xíng)股份(fèn)有限公司－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合(hé)计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本(běn)面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表(biǎo)现(xiàn)了(le)较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一季度(dù)，滨江集团更是实现了(le)扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略布局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出(chū)表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华(huá)养老等18家机构调(diào)研。

　　精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思产业链(liàn)布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地(dì)产行业在(zài)进入存量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为(wèi)居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需(xū)求也会越来越(yuè)多。美国过(guò)去的数据充(chōng)分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生(shēng)活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股早已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言，前几年曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家居板(bǎn)块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢(màn)等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无(wú)论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利润(rùn)，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股，而(ér)这两只产品也(yě)成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保(bǎo)安这些固(gù精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒu)特(tè)别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和(hé)比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调(diào)。

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