平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结(j冀g是河北哪里的车牌ié)论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高频开工率和重大项冀g是河北哪里的车牌目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规(guī)模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万亿。如果近期下达(dá)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过(guò)地方(fāng)政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期(qī)分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达(dá)历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉(lú)冀g是河北哪里的车牌生产率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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