核心观点

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资(zī)金的供给(gěi)端并不(bù)是问题。新(xīn)增融(róng)资持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发(fā)力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观(guān)上，居民融(róng)资服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连(lián)续(xù)回落，可能指向居民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活(huó)半径表示第一的词语四字，古代表示第一的词语和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价(jià)促(cù)销紧密(mì)相关(guān)，真实(shí)的(de)耐用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购(gòu)房(fáng)预期(qī)和购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连(lián)续2个月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间(jiān)积(jī)累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新(xīn)增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投(tóu)放诉求，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金(jīn)融企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年(nián)度末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动(dòng)了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私(sī)人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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