文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束(shù)，资金(jīn)利率却(què)仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行与非银机构间流动性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚(j张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表iān)持以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表>▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性张都监是什么级别的官，水浒官职品级一览表带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期(qī)票据利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持(chí)同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外投(tóu)资(zī)者(zhě)对货币政策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而言，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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