文丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高(gāo)。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资(zī)金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期内，资金利率下(xià)行空(kōng)间有限，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结束，资(zī)金(jīn)不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金(jīn)融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做(zuò)，逆回购投放低(dī)量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示(shì)后续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态(tài)势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市(shì)场(chǎng)释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较(jiào)低，预(yù)计资(zī10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱)金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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