文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行(xíng)，即(jí)便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却仍未回(huí)落，反而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为(wèi)主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较为拥挤导致(zhì)债市(shì)敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和(hé)月末(mò)因素，预计短(duǎn)期内(nèi)，资(zī)金利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际(jì)变化(huà)，暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结(jié)束后(hòu)却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率角度(dù)观察，银(yín)行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们(men)认(rèn)为(wèi)税期结(jié)束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济(jì)提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态(tài)势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金(jīn)流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致债市脆弱性和(hé)敏感度增(zēng)加，且(qiě)投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月资(zī)金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hò暧昧期一般多久，暧昧期一般多久可以在一起了u)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动(dòng)拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边(biān)际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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