《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度(dù)股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走(zǒu)了(le)一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节(jié)性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时(shí)而变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前遭天谴什么意思，天谴什么意思解释也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的(de)系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤(gū)立、片(piàn)面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域(yù)，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良(liáng)性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在(zài)内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述(shù)一(yī)系(xì)列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参(cān)考。遭天谴什么意思，天谴什么意思解释p>

　　具体而言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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