“现在的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今(jīn)年新房(fáng)的(de)销售情况相较一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些房(fáng)企能(néng)从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营(yíng)房企相对(duì)比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在(zài)销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企(qǐ)股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是(shì)否是行业(yè)内最低(dī)的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色的(de)国(guó)央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康(kāng)的仍是(shì)少(shǎo)数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的(de)张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确(què)，有(yǒu)助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了(le)，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二(èr)线城市(shì)；另一方面，它的(de)扩(kuò)张是有节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要还(hái)是看房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没(méi)有那(nà)么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具有天然(rán)优势(shì)。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房(fáng)企同样受到机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体在(zài)走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团(tuán)更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时(shí)代”仍(réng)能保(bǎo)持自身(shēn)业(yè)绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节与上游(yóu)材料端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的家装家(jiā)居(jū)领域(yù)，我们(men)相对看好，因为doi的时候怎么夹，doi是怎么夹居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的(de)增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的都(dōu)是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同(tóng)比减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约(yuē)doi的时候怎么夹，doi是怎么夹1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募(mù)。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在(zài)另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流(liú)通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是希(xī)望挣的是(shì)市场化(huà)应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分(fēn)项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业公司很容(róng)易一(yī)开始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员成(chéng)本(běn)的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到(dào)提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的服务是(shì)有(yǒu)关系的(de)。”他进一步强调。

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