核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社(shè)融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需(xū)求短板(bǎn)仍(réng)在(zài)居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链条修复节(jié)奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发力后(hòu)自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠道在经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融(róng)资(zī)角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的(de)关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资(zī)需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气(qì)度，叠(dié)加信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表观(guān)上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行为取决不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思于收入预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业(yè)和(hé)收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续(xù)收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户(hù)转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民(mín)消费(fèi)复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并(bìng)未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预(yù)期持续(xù)改善增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。不可名状的意思解释一下，不可名状 的意思ng>在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的(de)过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资(zī)金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生(shēng)产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社(shè)融(róng)增(zēng)速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居(jū)民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加(jiā)力。