核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或(huò)阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业(yè)和指数层(céng)面分析(xī)市场风格(gé)特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去年10月底来(lái)市(shì)场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈(chéng)现严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能(néng)技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设(shè)备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年初以(yǐ)来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持(chí)去年10月(yuè)以来的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格(gé)指数看，风格(gé)特征也并不(bù)明(míng)确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在(zài)特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大(dà)模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政策和技(jì)术双轮驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人(rén)工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)行情，在此背景(jǐng)下中特(tè)估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从1抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠8Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利仍处在(zài)底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年(nián)的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基本面趋势(shì)，应(yīng)关注(zhù)能够(gòu)有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要(yào)支撑，数(shù)字要素(sù)流(liú)通(tōng)体系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的(de) “数据二(èr)十(shí)条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　抖音我从来没想过我这放荡的灵魂是什么歌，抖音有一首歌什么荡悠悠lt="【海通策略】分歧(qí)：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？（吴(wú)信坤、刘颖、荀(xún)玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关(guān)注(zhù)消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济。

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