平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发(fā)行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可(kě)能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其(qí)驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修(xiū)复、促进(jìn)家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社(shè)会(huì)融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数效(xiào)应，以(yǐ)及今年一季(jì)度“开(kāi)门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未(wèi)下发(fā)剩(shèng)余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　<特仑苏真比一般牛奶好吗，特仑苏纯牛奶真假对比strong>居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增(zēng)长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市(shì)场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指标(biāo)出现了下(xià)行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额(é)同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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