王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降(jiàng)准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没(méi)有(yǒu)明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便(biàn)宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着(zhe)股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价(jià)下(xià)跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本(běn)，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负面因素的存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值或(huò)盈利能(néng)力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可(kě)能并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数(shù)走(zǒu)了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情回落(luò)后(hòu)，银(yín)行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节(jié)后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称(chēng)”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入的。因为(wèi)东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代(dài)的投资(zī)机会(huì)较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在买入大(dà)行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们(men)预期(qī)不符。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝(jué)对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的(de)经营层面(miàn)，有没有实质变(b东京是不是日本首都 东京不是日本的首都吗iàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银(yín)行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达(dá)到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐(jiàn)渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定(dìng)的(de)利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个(gè)合理利润。而目(mù)前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产品(pǐn)的推(tuī)荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告(gào)。

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