文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政策适度放松或是(shì)破局的(de)关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务(wù)增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投(tóu)平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，因此从现(xiàn)阶段来(lái)看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融(róng)资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机高级合伙人律师一年收入多少，律师合伙人分几级(jī)会(huì)在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资(zī)的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融(róng)资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上(shàng)提(tí)出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居民资产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居(jū)民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现共同反(fǎn)映出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍未恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具(jù)和(hé)结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债(zhài)务(wù)压力(lì)的化解(jiě)是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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