核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金的过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的(de)循环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济(jì)的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在政(zhèng)策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的(de)供给端并不是(shì)问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政预算(suàn)，而今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行为(wèi)取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明(míng)显分化，边际消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资(zī)再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民(mín)购房预(yù)期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新增(zēng)存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均(jūn)中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥在(zài)前一(yī)年(nián)度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资(zī)金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第(dì)二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部(bù)门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年财政结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高(gāo)基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月(yuè)同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民(mín)存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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