《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据惯例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调下开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资(zī)者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚(jù)焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的下游需求也(yě)主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能(néng)否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到价值投(tóu)资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗(shī)与远方(fāng)，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中(zhōn顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗g)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来确(què)定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际SSC顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗I英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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