平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余(yú)发(fā)行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成(chéng)对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。4月居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模(mó)可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经(jīng)济的(de)支持还是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿(yì)元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融(róng)资、非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续(xù)高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营(yíng)企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达(dá)剩余批(pī)次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政(zhèng)府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资(zī)同比多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿(cháng)还规模(mó)达(dá)历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民(mín)资产再(zài)配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行(xíng)的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比(bǐ)较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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