文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和(hé)居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的(de)动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来(lái)看，年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅(jǐn)有两个较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特(tè)别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存(cún)在(zài)，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现(xiàn)阶(jiē)段来看(kàn)，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体(tǐ)的经(jīng)营状况一般也(yě)较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足(zú)的(de)情况，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠杆是持续(xù)的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增(zēng)速显著高于全社会固(gù)定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部(bù)门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议(yì)上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国(guó)债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个(gè)非常规(guī)财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，政府部(bù)门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇储户的调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现共同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额(é)度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平(píng)，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一(yī)半，其可持(chí)续(xù)性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即(jí)将公(gōng)布的4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)已婚女性英文称呼，女性英文称呼法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠已婚女性英文称呼，女性英文称呼杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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