核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的(de)循环效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心(xīn)和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也(yě)是后(hòu)续观察金融和经济数(shù)据的(de)关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置发(fā)力后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的(de)持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连(lián)续3个(gè)月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经济的推动效ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的(de)供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居(jū)民(mín)融资服务于消费和(hé)购房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续(xù)处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业(yè)部(bù)门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存(cún)款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企业融资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于(yú)理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和(hé)短期贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财(cái)政(zhèng)部也(yě)均在前一年(nián)度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式trong>向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的(de)稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存利润向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融(róng)资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩(suō)，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策(cè)进一步加力。

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