核心观点

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场预(yù)期，居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降低了(le)资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖于(yú)居(jū)民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预(yù)期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.14万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期(qī)的持续回升一(yī)般指向需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银(yín)行(xíng)信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持(chí)续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民(mín)融资(zī)服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩(suō)。实质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当(dāng)前居民(mín)就(jiù)业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至(zhì)居民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落(luò)，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联(lián)会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城(chéng)市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月(yuè)后(hòu)商(shāng)品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年度末(mò)提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消(xiāo)耗(hào)了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推(tuī)动了(le)财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会(huì)继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回(huí)升的(de)斜(xié)率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合(hé)理改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实(shí)现连续2个月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月(yuè)再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进一步(bù)加(jiā)力。

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