核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民(mín)部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企(qǐ)稳的持续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠(qú)道(dào)在经过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的(de)力度依然(rán)偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资(zī)需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续(xù)发(fā)力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服(fú)务于消费和购房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系，可能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐(nài)用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现(xiàn)释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前(qián)一年度末提前下达(dá)了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私人(rén)部(bù)门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适度节(jié)奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍(réng)是(shì)当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存(cún)款持续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步(bù)加力。

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