“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到(dào)了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地(dì)杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一(yī)个很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现(xiàn)在有国资背景(jǐng)的(de)房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有(yǒu)国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻(luó)辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化(huà)的趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产(chǎn)、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的(de)预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面(miàn)，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践行较积(jī)极的拿地策(cè)略(lüè)的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各(gè)维度的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央(yāng)企确实会更胜一(yī)筹。如国(guó)央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿巴(bā)马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存在一(yī)定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的(de)滨江集团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一季(jì)度(dù)，滨(bīn)江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系(xì)密(mì)切(qiè)。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占(zhà正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长n)到近六成。近三年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿(yì)元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道(dào)

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家(jiā)居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求(qiú)也(yě)会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明了(le)这一点(diǎ正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长n)，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道(dào)龙头年(nián)内(nèi)表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织(zhī)家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发(fā)、设计、生产及(jí)销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金都(dōu)是价值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时(shí)的家居板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩来看，无(wú)论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报(bào)中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司(sī)还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价(jià)的公司很少，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过(guò)服(fú)务没(méi)有(yǒu)特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意(yì)，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该(gāi)公司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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