平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)汽车制(zhì)造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回(huí)升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天的(de)78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由(yóu)前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了(le)美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继(jì)而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油(yóu)需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再(zài)起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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