核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期(qī)的进一(yī)步提振，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落(luò)，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性水娃是几娃？ 水娃是什么颜色。信用周(zhōu)期的(de)持续回升(shēng)一般指向需(xū)求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月(yuè)新增(zēng)融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度(dù)依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续(xù)宽(kuān)松，资金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政(zhèng)府融(róng)资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收(shōu)入(rù)预期和负债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户(hù)向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资(zī)需(xū)求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证。4月(yuè)居(jū)民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费(fèi)信(xìn)贷(dài)也(yě)明显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的(de)商品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居(jū)民购房预期和购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连续(xù)2个月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造(zào)业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门水娃是几娃？ 水娃是什么颜色新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增(zēng)融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前(qián)下达(dá)了(le)次(cì)年(nián)的(de)部分专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和(hé)持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政(zhèng)发(fā)力(lì)的(de)过程(chéng)中，消耗了部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利(lì)润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会(huì)共(gòng)同推动广义货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民(mín)预期继续(xù)改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居(jū)民(mín)部门仍是当(dāng)前融(róng)资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋(qū)势性回升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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