“现在的房(fáng)地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分(fēn)化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)赛道中进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以(yǐ)下(xià)三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产的开(kāi)发资金来源(yuán)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别(bié)重视企(qǐ)业(yè)的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资(zī)做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思成本(běn)是否是行业内最低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重(zhòng)的一家(jiā)房企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的国央(yāng)企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有助于(yú)房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来(lái)了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同(tóng)时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半(bàn)在一线(xiàn)城市(shì)，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城(chéng)市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之(zhī)相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但(dàn)出(chū)手的章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一家房企的扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中(zhōng)交地产(chǎn)、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但(dàn)在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会更(gèng)胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同(tóng)样受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的(de)几(jǐ)只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关(guān)系。2020年以(yǐ)来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在(zài)走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土(tǔ)房企的滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销售排名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的家装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过去的数(shù)据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂(zàn)居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七(qī)根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居(jū)、睡眠(mián)家居(jū)、生活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十大流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是(shì)价(jià)值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的(de)家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业(yè)绩(jì)来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两只产品也(yě)成为志邦(bāng)家(jiā)居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱(chú)柜中，他管(guǎn)理(lǐ)的全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流通股股东，其(qí)也(yě)成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居(jū)家纺外(wài)，下游的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成(chéng)为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的(de)合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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