《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和(hé)防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的(de)产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那(nà)是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是(shì)在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估依(yī)然既(jì)有政策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致(zhì)预期(qī)。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥(huī)了(le)对盈利现实的(de)定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和(hé)表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年(nián)底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡(héng)性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核心的企业(yè)家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下的(de)主观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一(yī)系列(liè)的(de)重要(yào)问题(tí)的(de)程度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段。投资者需要(yào)多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理(lǐ)，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(ni三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因án)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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