摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据(jù)。新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出(chū)现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票据下(xià)降(jiàng)，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅(fú)大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存(cún)款(kuǎn)减少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民(mín)存(cún)款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别(bié)为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准(zhǔn)量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.抖音哈拉少什么意思，抖音哈拉少是什么意思8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不确定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款(kuǎn)弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三(sān)者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于(yú)降息预(yù)期的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于(yú)7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变化。

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