分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年(nián)4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍(réng)录得(dé)大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷(dài)或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业(yè)投资放缓》中提示，其(qí)并非是银行(xíng)卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对(duì)消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间(jiān)体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷(dài)明(míng)显低(dī)于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人民币(bì)减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或(huò)来(lái)自公积金(jīn)贷(dài)款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继(jì)续(xù)积极(jí)落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也(yě)是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务发字有几画，发字有几画五行什么融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了(le)今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接(jiē)关联(lián)，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民(mí发字有几画，发字有几画五行什么n)仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月(yuè)份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和(hé)表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年(nián)末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于(yú)下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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