平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车制造(zào)商(shāng)的财务(wù)状况，并(bìng)限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美(měi)国经(jīng)济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注。若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相(xiāng)互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅下湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格(gé)基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价(jià)格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费明湖南电大几本，湖南长沙电大是几本(míng)显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报(bào)显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来(lái)美(měi)国地(dì)区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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