《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特(tè)估全(quán)年的(de)投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上(shàng)涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据(jù)传(chuán)递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭(tàn)等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低(dī)点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额(é)占比分位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预(yù)期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年初(chū)的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也无(wú)法单独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后(hòu)，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相(xiāng)对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名ng>加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多，但实际(jì)上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的(de)风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名热力(lì)的(de)生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低(dī)位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的(de)幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步(bù)的策(cè)略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察(chá)各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是一个相对(duì)可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基(jī)本面(miàn)预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济(jì)学(xué)博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构(gòu)宏观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将中国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名