文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来的(de)收益高于债务(wù)增(zēng)加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民(mín)、企业三大(dà)部门来看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据(jù)央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居(jū)民对当期收(shōu)入的感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段(duàn)来看(kàn)，解决(jué)的办法(fǎ)大(dà)概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产(chǎn)带来的收(shōu)益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此(cǐ)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平均水平，进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机会(huì)在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融资需(xū)求的刺(cì)激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这(zhè)些(xiē)因素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金(jīn)融(róng)资产和金融资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间(jiān)仍受限。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向(xiàng)珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度(dù)末(mò)，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设(shè)立的普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁(lìn)住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性(xìng)较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了近珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄9万亿(yì)信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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