文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假期(qī)和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金(jīn)利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天(tiān)利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均双修是指什么意思，双修是怎么进行的双修是指什么意思，双修是怎么进行的ff0000; line-height: 24px;'>双修是指什么意思，双修是怎么进行的pan>预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可(kě)能对(duì)银行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融(róng)出的(de)意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一(yī)个月(yuè)资金利率上行(xíng)的(de)担忧(yōu)增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末(mò)往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计(jì)资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走(zǒu)势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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