“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去(qù)十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部(bù)，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进(jìn)行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要(yào)满足以(yǐ)下(xià)三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开(kāi)发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是(shì)不太愿意给房企贷款的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘(pán)的(de)销售。但(dàn)今年新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们(men)会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件(jiàn)四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法的房企并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京投发(fā)展(zhǎn)、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企(qǐ)房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激(jī)进的扩张拿地节(jié)奏也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了(le)，其(qí)开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实现了快速(sù)的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的(de)章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要(yào)还是(shì)看房(fáng)企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线”对(duì)房企的(de)净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在(zài)60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同一筛选标准(zhǔn)来(lái)看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国(guó)央企自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长(zhǎng)城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一(yī)季(jì)报，该资(zī)产公司的几(jǐ)只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍(réng)是表(biǎo)现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期(qī)发布的2023年(nián)一季报，今年一季度(dù)，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭(háng)州房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为(wèi)积(jī)极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主(zhǔ)要包括中介(jiè)服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿(ā)尔法(fǎ)的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居(jū)、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从(cóng)上市公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新(xīn)价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论(lùn)是营收还是归母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都(dōu)实现了同(tóng)比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊(kān)》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和(hé)广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大流通股(gǔ)股东四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法中仅有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其也(yě)成为他的(de)独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在(zài)香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本(běn)的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特(tè)别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进一步强调。

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